BANKIA, “CNMV” Y
VENTAS EN DESCUBIERTO (I)
El artículo “Una argucia de
los fondos hunde a Bankia en bolsa y a los preferentistas”, publicado el 24.05.13 en “El
Confidencial, del que es autor D.
Eduardo Segovia --al que añadí dos comentarios tratando de clarificar algunas
cuestiones con respecto a las “ventas den descubierto”-- me ha animado a escribir este trabajo, que no es sino una reproducción parcial y corregida del que
publiqué en Abril/2009, en la revista
“Finanzas y Banca”, titulado: “El
préstamo de acciones en el Mercado a Crédito”, el
cual, aunque contiene bastantes
tecnicismos de orden legal, normativo y operativo, espero que sea del interés de los lectores y
que ayude a divulgar en qué consisten las “ventas en descubierto” y su
amparo legal y operativo.
1. Introducción
Cada
cierto tiempo, con mayor o menor
intensidad, según propiciaba el mercado
de acciones o el oportunismo de los especuladores, han tenido gran relevancia en nuestras Bolsas
las ventas de acciones con préstamo de títulos (short selling),
concentrándose especialmente en el sector bancario. Su cariz especulativo ha llevado a algunas entidades, en momentos de gran volatilidad de los
mercados, a dirigirse a la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (CNMV), denunciando aquellas operaciones que se
hacían “en descubierto”, es decir,
sin poseer los vendedores los títulos, en propiedad o en préstamo,
previamente a las transacciones en los mercados. Pero antes de entrar en el meollo de la
cuestión, vamos a distinguir lo que es
un depósito de valores (acciones) y un
préstamo de títulos, poniendo de
manifiesto las diferencias entre ambos contratos, regulados en los Códigos Civil y
Mercantil, y objeto de desarrollo en
algunas circulares del Banco de España y,
lógicamente, en la vigente
Ley del Mercado de Valores.
v Código Civil. Están desarrollados en el Título X y XI de
este Código. En el artículo 1740 del primero de los títulos, se define el contrato de préstamo:
“Por el contrato
de préstamo, una de las partes entrega a
la otra, o alguna cosa no fungible para que use de ella por cierto tiempo y se
la devuelva, en cuyo caso se llama
comodato, o dinero u otra cosa fungible, con la condición de devolver otro tanto
de la misma especie y calidad, en cuyo caso conserva simplemente el nombre de
préstamo.”
“El
comodato es esencialmente gratuito. El
simple préstamo puede ser gratuito o con pacto de pagar interés.”
El artículo
1758, Título XI, define el contrato de depósito, diciendo:
“Se constituye el depósito desde que uno recibe la cosa ajena con
obligación de guardarla y restituirla.”
Los
artículos siguientes definen la naturaleza y esencia del contrato de
depósito, así como el depósito
voluntario. Vamos a reproducir “De las
obligaciones del depositario”, sólo dos de los artículos de la Sección Tercera, ya que no es objeto de este trabajo
profundizar en las características de este contrato, sino subrayar las diferencias esenciales
entre uno y otro tipo de contrato, en
cuanto a las obligaciones esenciales de los prestatarios y depositarios. Así,
en cuanto al depósito, se dice:
§ Artículo 1766:
“El depositario está obligado a guardar la cosa y restituirla, cuando le sea pedida, al depositante, o a sus causahabientes, o la persona que
hubiese sido designada en el contrato.
Su responsabilidad en cuanto a la guarda y la pérdida de la cosa, se regirá por lo dispuesto en el título I de
este libro.”
§ Artículo 1767. “El depositario no puede servirse de la cosa
depositada sin permiso expreso del
depositante. En caso contrario responderá
de los daños y perjuicios.”
En ambos casos, hemos destacado en negrita aquellos aspectos que regulan la disponibilidad de las
cosas prestadas o depositadas, sobre los
que volveremos cuando hablemos del préstamo de títulos en el Mercado a Crédito.
v Código de Comercio.
El depósito mercantil y los préstamos
mercantiles están regulados en los
Títulos IV y V, artículos 303 a 310 y artículos 311 a 324, respectivamente. Al
igual que con el Código
Civil, solamente vamos a reproducir aquellos artículos que nos
interesan para el desarrollo de este trabajo sobre el préstamo de títulos:
§ Artículo
308. “Los depositarios de títulos,
valores, efectos o documentos, que devenguen intereses, quedan
obligados a realizar el cobro de éstos en las épocas de sus
vencimientos, así como también a practicar cuantos actos sean necesarios para que los
efectos depositados conserven su valor y los derechos que le correspondan con
arreglo a las disposiciones legales.”
§ Artículo
309. (Del depósito mercantil). “Siempre que, con asentimiento del depositante,
dispusiere el depositario de las cosas
que fueron objeto de depósito, ya
para sí o sus negocios, ya para
operaciones que aquél le encomendare,
cesarán los derechos y obligaciones propios del depositante y depositario, y se
observarán las reglas y disposiciones aplicables al préstamo mercantil, a la comisión o el contrato que en
sustitución del depósito de valores se hubieren celebrado.”
§ Artículo
312. (De los Préstamos mercantiles).
“…“En los préstamos
de títulos o valores, pagará el deudor
devolviendo otros tantos de la misma clase en idénticas condiciones, o sus equivalentes si aquéllos se hubiesen
extinguido, salvo pacto en contrario.”
…”
Nuestro
Códigos dejan clara la diferencia entre el depósito y el préstamo de
valores. En el primer caso, para que el depositario pueda disponer de los
títulos, tiene que contar con la
autorización del depositante. En el caso
del préstamo de títulos o valores, puede
disponer el prestatario de los títulos,
como es lógico, pero con la
obligación de devolver otros tantos de la misma clase, o sus equivalentes si aquéllos se hubieran
extinguido, salvo pacto en contrario.
2. El préstamo de valores en las
Circulares del Banco de España
El
préstamo de valores está contenido en diversas Circulares del Banco de
España, pero en este trabajo sólo vamos
a hacer uso de las llamadas “circulares contables” de nuestro banco
central, en concreto, las
siguientes:
- Circular
4/1991, de 14 de junio. Entidades
de Crédito. Normas de contabilidad y modelos de estados financieros.
- Circular
4/2004, de 22 de diciembre.
Entidades de Crédito.
Sustituyó a la anterior para adaptarse a las Normas Contables
Internacionales y a las Directivas europeas.
- Circular
3/2008, de 22 de mayo. Entidades de crédito, sobre determinación y control de los
recursos propios mínimos. Modifica
de forma importante la Circular 4/2004,
culminando el proceso de adaptación de las legislación española de
entidades de crédito a las directivas comunitarias.
La
Circular 4/1991, dedica una norma
completa, la Decimosexta, a definir el “préstamo de valores” y su gestión por parte de las entidades
financieras, refiriéndose, al mismo tiempo, a otras circulares en el desarrollo de esta
norma. En la Circular 4/2004, quedan definidos en la Norma Vigesimotercera, y
en la Norma Sexagésima Quinta. Cuentas de Orden, en su número 6, apartado e), y
7, k,l) se resume el “préstamo
de valores” y su contabilización, epígrafe “Valores
recibidos en préstamo” y “Valores prestados”.
·
Número 6. e) Valores recibidos en préstamo:
Este concepto registrará el valor
razonable de todos los valores representativos de deuda e instrumentos de
capital recibidos en préstamo, aunque se
hubiesen vendido a terceros. A los efectos
de esa Circular, se entiende por
préstamo de valores una operación en la que el prestatario recibe la plena
titularidad de unos valores sin efectuar ningún desembolso, salvo el pago de comisiones, con el compromiso de devolver otros de la
misma clase de los recibidos. Cuando el
prestatario deba depositar una fianza dineraria, la operación se tratará por éste como una adquisición temporal de activos.
§ Número
7. k)
Valores prestados: incluye el importe de los valores propiedad de la
entidad prestados a terceros, siempre
que cumplan la definición de préstamo de valores del apartado 6. e) de esta
norma, por el que figuran registrados en
el activo.
§ l)
Valores vendidos a crédito en bolsa pendientes de liquidar: Registra el importe
de los valores vendidos a crédito en bolsa que,
a la fecha de los estados financieros, están pendientes de
liquidación.
En
la misma Circular --nos estamos
refiriendo a la 4/2004-- se hacen otras referencias a este tipo de
préstamo, especialmente en los balances
obligatorios de las entidades de crédito y en diversos estados
informativos, que son de obligado
cumplimiento por parte de las mismas.
3.
El
préstamo de títulos en la Ley del Mercado de Valores
El
préstamo de títulos está regulado en la
Ley del Mercado de Valores de 24 de
Julio de 1988 -- modificada en varias
ocasiones-- en su artículo 36,
del cual reproducimos aquello que nos parece más importante para las
finalidades de este trabajo:
"Artículo 36:
1. Sin
perjuicio de otras modalidades de préstamo, se podrá llevar a cabo el préstamo
de valores negociados en un mercado secundario oficial cuya finalidad sea la
disposición de los mismos para su enajenación posterior, para ser objeto de
préstamo o para servir como garantía en una operación financiera. En cualquier
caso, el prestatario deberá asegurar la devolución del préstamo mediante la
constitución de las garantías suficientes. En su caso, la Comisión Nacional del
Mercado de Valores determinará cuáles deberán de ser dichas garantías. La regla
de exigencia de garantías no resultará aplicable a los préstamos de valores
resultantes de operaciones de política monetaria, ni a los que se hagan con
ocasión de una oferta pública de venta de valores.
4. El Mercado a Crédito
Las operaciones realizadas en el Mercado a Crédito de nuestras Bolsas de
Valores, tienen como finalidad
la compra de acciones mediante un crédito de dinero o la venta de
acciones que no se poseen, mediante un
préstamo de títulos. El comprador de
acciones pretende beneficiarse de la venta en un plazo corto de los títulos
adquiridos, al considerar que el valor
se revalorizará (subirá) durante ese
plazo definido. Por el contrario, en el
caso del vendedor de títulos prestados,
la estrategia es la opuesta, al
considerar el valor entrará en una
dinámica bajista. En uno y otro
caso, de lo que se trata es beneficiarse
de la diferencia de las cotizaciones en el tiempo. El plazo máximo para este tipo de operaciones
es de tres meses y medio.
Nuestro antiguo Código de Comercio (1885),
contenía en su Título V, Sección
Primera y Sección Segunda, los artículos
que regulaban las Bolsas de Comercio y
las Operaciones de Bolsa, que fueron
derogados por la Ley del Mercado de Valores, ya citada. La Sección Segunda incluía las contrataciones
a plazo en los mercados de valores, pero
esta operativa fue prohibida por la Ley de 23 de febrero de 1940, y hasta la fecha no volvieron a ser
autorizadas, a pesar de ser práctica
habitual en la mayoría de las bolsas mundiales.
El desarrollo legal y práctico
del Mercado a Crédito se realizó en
varias etapas, con características
especiales en cada una de ellas. La
primera regulación se estableció con la publicación de la Orden Ministerial de
10 de Abril de 1981 –Crédito al Comprador y al Vendedor en las Operaciones
Bursátiles de Contado. Desaparecidas las
Juntas Sindicales de la Bolsas de Valores,
al entrar en vigor la Ley del Mercado de Valores, la segunda etapa se inició con la publicación
de la Orden Ministerial de 28 de julio de 1989 sobre el Sistema del Mercado a
Crédito. En ambas regulaciones, el
“crack” bursátil de octubre de 1987,
repetido dos años después (octubre 1989), y la situación económica de esos años y los
siguientes, este tipo de operativa fue
prácticamente inexistente.
Posteriormente, se publicó la
Orden de 25 de Marzo de 1991 sobre Sistema de Crédito al Mercado, que amplió la posibilidad de operar a todas
las entidades reconocidas en el artículo
76 de la actual ley vigente, además de
las sociedades de valores. Estas
disposiciones oficiales han sido objeto de desarrollo por las Bolsas españolas, mediante circulares. Para profundizar en el
tema, puede consultarse la “Guía del
Préstamo de Valores”, publicada por la
CNMV.
5. ¿Quiénes pueden prestar valores? Su titularidad.
6.
En
la “Introducción” hemos resumido las
características esenciales del “depósito de valores” y el “préstamo de títulos”, tal como está regulado en nuestros Códigos
Civil y Mercantil, tratando de distinguir entre los dos tipos de
contratos. Sin duda, el titular de acciones de una determinada
compañía que cotice en Bolsa, puede
realizar operaciones en el Mercado a Crédito o prestar los títulos a un
operador en este mercado. La Orden de 25 de marzo de 1991, sobre
sistema de crédito en operaciones bursátiles al contado (modificada por
Orden de 23.12.1998), desarrolla en su
punto Primero, el objeto y ámbito de
aplicación, especificando las entidades
que puede realizar este tipo de operaciones,
que resumimos:
§ Sociedades
de valores, si incluyen entre sus
actividades este tipo de operaciones.
§ Entidades
Oficiales de Crédito.
§ Bancos
y Cajas de Ahorros (incluidas en la
Confederación Española de Cajas de Ahorro).
§ Cooperativas
de Crédito, según art. 76, letras a) y b)
de la Ley de Mercado de Valores.
En
su número Séptimo se especifican los
requisitos de este tipo de préstamos,
los cuales reproducimos a continuación:
“1.Las entidades mencionadas en el apartado 1 del numero 1, de la presente orden
podrán conceder préstamos de valores destinados a operaciones de crédito
utilizando los de su titularidad y aquellos otros que les hayan cedido también
en préstamo a tal fin sus respectivos titulares. Estos préstamos se
documentaran en contratos en los que deberán identificarse los valores objeto
del mismo, a través de la mención a su
referencia técnica, indicando expresamente su afectación a dicho uso y la
duración del préstamo. Las citadas entidades deberán fijar y hacer públicas las
condiciones de estos contratos en la misma forma prevista en el número anterior
de esta Orden.
En cualquier caso, y
sin perjuicio de las demás condiciones que se fijen, los prestamistas de los
valores percibirán el importe dinerario
correspondiente a los derechos económicos que generen durante la cesión pactada
los valores de referencia, incluidas las primas de asistencia a las juntas
generales. Salvo pacto en contrario, si dentro de ese periodo sobrevinieran
aumentos de capital que dieran nacimiento a derechos de asignación gratuita o
de suscripción preferente de nuevas acciones, deberán ponerse a disposición del
prestamista, cuando tales derechos se segreguen, otros de la mismo dase, en la
cuantía que corresponda a los valores prestados.”
“2.En todos los casos en
que se utilicen para otorgar crédito valores cuya titularidad corresponda a
terceras personas, la entidad en cuestión deberá remitir una copia del contrato
en que se base dicha utilización a las sociedades rectoras de las bolsas o, en
su caí o. a la sociedad de bolsas y otra al Servicio de Compensación y Liquidación
de Valores.”
“3.Las sociedades rectoras de las bolsas
de valores o, en su caso, la sociedad de bolsas y el servicio de compensación y
liquidación podrán establecer los procedimientos y sistemas necesarios para
uniformar, simplificar y agilizar la
tramitación administrativa y el tratamiento informático de aquellos y prestamos de
valores que tengan un carácter continuado o generalizado.”
Además de las Instituciones citadas, también
pueden realizar “préstamos de títulos”,
las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC). La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión
Colectiva, regula en su artículo 30,
los Activos aptos para la inversión, regla sobre inversiones y obligaciones
frente a terceros, que transcribimos a continuación:
“6. Los valores y otros activos que integren la
cartera no podrán pignorarse ni constituir garantía de ninguna clase, salvo
para servir de garantía en las operaciones que la institución realice en los
mercados secundarios oficiales. En su caso, los valores y activos que integren
la cartera deberán estar depositados bajo la custodia de los depositarios
regulados en esta ley. No obstante, los valores y otros activos que integren la
cartera de IIC de carácter financiero
podrán ser objeto de operaciones de
préstamo de valores con los límites y garantías que establezca el Ministro de Economía.”
En
el caso de las acciones nominativas,
el
artículo 63 del TRSA, en su
apartado 1, “Restricciones a la libre transmisibilidad”, dice: “Sólo
serán válidas frente a la sociedad las restricciones a la libre
transmisibilidad de las acciones cuando recaigan sobre acciones nominativas y
estén expresamente impuestas por los estatutos”. De lo cual inferimos que en este caso también
está prohibido el préstamo de este tipo de acciones, sujetas a estricciones. Por leyes específicas, las acciones de determinado tipo de
sociedades tienen que ser nominativas;
a título meramente enunciativo,
citamos algunas de ellas: bancarias, navieras, farmacéuticas, Tabacalera, etc. Nuestra vigente Ley de Sociedades Anónimas
no establece ninguna obligación en este sentido, limitándose a definir los tipos de acciones y
su transmisibilidad. ¿Podrían las
sociedades emisoras prohibir en sus estatutos el préstamo de acciones? La respuesta a esta pregunta la tienen los
mercantilistas. No obstante, hay que añadir que las transacciones
realizadas en Bolsa con acciones y otro tipo de valores, son nominativas, es decir,
están identificados comprador y vendedor, y son
transparentes fiscalmente. En las
antiguas pólizas de compra al contado
y pólizas de suscripciones de
acciones, aunque se tratara de acciones
al portador, la titularidad era a nombre
del comprador y suscriptor.
En la II parte
de este trabajo trataremos de las garantías necesarias para actuar en el
Mercado a Crédito, la problemática de las acciones de clientes depositadas en
entidades financieras, las ventas de acciones sin tenerlas (naked
shorts) y la actuación de los “hedge
funds” en los mercados.
27
de mayo de 2013. José Gómez Blanco. Analista Financiero.
BANKIA, “CNMV”
Y VENTAS EN DESCUBIERTO (y II)
6. Mercado a crédito y préstamo de títulos.
Las
garantía iniciales en el sistema de crédito en operaciones bursátiles de
contado, han sufrido variación en
diversas ocasiones. La Orden Ministerial
de 10 de abril de 1981, estableció el
25%.
Con
posterioridad hubo varias modificaciones,
que reseñamos:
- Circular
de la Bolsa de Madrid, 5/1991, 20 de mayo: 50%
- Circular
de la Bolsa de Madrid, 4/1995, 24
de mayo: 35%
- Circular
de la Bolsa de Madrid, 1/2004, 24
de mayo: 25%
¿Pueden las entidades autorizadas para realizar operaciones
de préstamo de títulos, utilizar las
acciones en depósito de sus clientes? La contestación es rotunda: ¡no!
Esta contestación negativa está implícita en la regulación que hacen
nuestros Códigos de los contratos de depósito y préstamo de valores. La Ley del Mercado de Valores vigente, es taxativa en este aspecto. Así en el artículo 36.7, letra b),
dice:
Los valores entregados en préstamo deberán pertenecer
al prestamista,
y hallarse en poder de éste en virtud de operaciones ya liquidadas en la
fecha de perfección del contrato. A tal
efecto, bien el prestamista, bien el prestatario, deberá ser una entidad
participante o miembro del sistema correspondiente de compensación y
liquidación del mercado en donde se negocia el valor.
No
basta con tener realizada una compra de los valores prestados, sino que la operación de compra debe estar
liquidada a la fecha de perfección del contrato de préstamo. No obstante,
en el caso de acciones depositadas de clientes, podrían utilizarse para este tipo de
operaciones (préstamo), siempre y cuando se obtuviera autorización de los
titulares del depósito, que debería ser
retribuido. La liquidación se realiza al tercer día hábil después de la fecha
de negociación, es decir: D+3.
7. Posiciones cortas (short
selling), especulación y Hedge Funds.
¿Pueden realizarse ventas “en
descubierto”? Es decir, vender títulos en el Mercado a Crédito sin
poseerlos o haberlos recibido en préstamo.
La contestación es igualmente negativa,
pero también hay que decir que esta práctica se permite en otros
mercados mundiales. Para un mayor conocimiento de las normas
que rigen este tipo de operaciones, la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), tiene publicado un folleto que es una guía orientativa para los
participantes en este mercado, siguiendo el método de preguntas y respuestas,
pero a lo esencial ya hemos contestado más arriba. Volveremos a referirnos a este tema más
adelante.
Desde
hace meses se intensificaron las ventas
a corto en nuestros mercados de valores,
especialmente en valores bancarios, lo que llevó a la CNMV con fecha
01.11.2012, a tomar un acuerdo, al amparo del artículo 85.2 J) de la Ley del
Mercado de Valores, de imponer restricciones sobre las ventas en corto y
operaciones similares. Esta limitación fue anulada por otro acuerdo de
fecha 31.01.2013.
Dada
la magnitud del problema y la complejidad de este tipo de operaciones, la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), se ha visto obligada a publicar
un acuerdo de su Comité Ejecutivo de fecha 22 de septiembre de 2008, que resumimos aquí:
§ Recuerda
a todos los miembros del mercado secundario que de acuerdo con las normas se
prohíben y penalizan las ventas en corto descubiertas (es decir, sin poseer previamente
los títulos o haberlos recibido a préstamo).
§ Que
se vigilará la observancia de estas normas,
para evitar cualquier conducta que pudiese alterar el funcionamiento del
mercado o constituir abuso de mercado.
§ Se
reconoce las limitaciones de la información pública existente sobre saldo de
valores en préstamos, considerándose
imprescindible reforzar la información pública sobre posiciones cortas.
§ De
acuerdo con el artículo 85.5, de la Ley
del Mercado de Valores, se exigirá a los
que ostenten posiciones cortas que excedan del 0,25% del capital social
admitido a negociación o de cuotas participativas, dar a conocer públicamente estas posiciones, mediante comunicado a la Dirección General de
Mercados de la CNMV.
§ Se
recuerda que se entenderá por ventas en
corto descubiertas aquellas en las que el vendedor no disponga previamente
de los valores que vende, bien sea por
medio de una adquisición previa, de un préstamo de valores acordado o
formalizado con anterioridad a la venta o del ejercicio previo irrevocable de
un derecho de conversión, opción u otro
instrumento derivado.
§ La
CNMV considerará como un indicio de conducta constitutiva de abuso de
mercado, el falseamiento de la libre
formación de precios; la ocultación de
información sobre posiciones cortas y la traslación de información falsa a los
miembros de los mercados secundarios oficiales.
El
citado acuerdo entró en vigor el 24.09.2008 y
afectaba a los títulos de 20 entidades, la mayoría bancos (14) y cajas de ahorro (2). A pesar de estas obligaciones de información
impuestas a los tenedores de posiciones cortas,
la situación se fue agravando y ello dio lugar a nuevas denuncias de las entidades financieras y a la petición a la CNMV para que prohibiera este tipo de operaciones,
como ocurrió en EE.UU., Gran Bretaña y Australia. Ante esta situación, desde la CNMV se sugirió al holding que
administra la Bolsa española, BME, la puesta al día y modificación del
Reglamento de la Bolsa del año 1967. La
CNMV prohibió, de forma cautelar y
transitoria, las operaciones cortas que
afectaban a 10 Bancos y 2 Cajas de
Ahorro, además de 2 sociedades de seguros
y otras 2 de inversión.
Sobre
las limitaciones de información pública (conocimiento de las posiciones
cortas), puestas de manifiesto en el
acuerdo de la CNMV, citado
anteriormente, dado que las contrataciones que se realizan en nuestros
mercados de valores en un día determinado son objeto de desglose al día
siguiente por parte de los miembros del mercado, incluidas --lógicamente— las operaciones sobre acciones
nominativas, e identificados compradores
y vendedores, y posteriormente
liquidadas y compensadas por IBERCLEAR,
que también se encarga de comunicar a las sociedades emisoras de
acciones nominativas los nombres de compradores y vendedores de sus
acciones, además de otras operaciones
con sus títulos, se pueden realizar investigaciones a posteriori sobre
operaciones y prácticas de abuso de mercado,
identificando a sus autores. Por
otra parte, en el caso de las acciones
bancarias y otras compañías de acciones nominativas, los emisores pueden
conocer también las prácticas nocivas con sus títulos de su propio Registro de
Accionistas. De lo que se trata es de
mejorar la supervisión en nuestras Bolsas de Valores.
¿Son beneficiosas para
el mercado y los inversores las posiciones cortas? Antes
de contestar a la pregunta y dar mi
opinión, y después de referirme a los HEDGE FUNDS
y las estrategias de estos fondos para alterar los mercados e influir de diversas formas en las compañías que cotizan en ellos, quiero
destacar las decisiones que se han tomado hace meses en los mercados más importantes
del mundo: Nueva York y Gran Bretaña, lo que demuestra a priori la maldad de este tipo de operaciones en tiempos de
crisis, mezclada con prácticas de abuso
de mercado.
8.
HEDGE
FUNDS
Los
llamados fondos de inversión libre tienen un protagonismo cada vez más
creciente en los mercados. El peso
actual de las inversiones de este tipo de fondos sobre la capitalización de los
mercados es un modesto 1,50%, pero su
rápido crecimiento se ha producido en los últimos años. En nuestro país ha pasado lo mismo, mediante dos categorías:
- Fondos de inversión libre para inversores
cualificados.
- Fondos de inversión libre para los inversores
particulares y no profesionales.
Pero
también hay que decir que debido a la crisis que estamos padeciendo y a los
escándalos que se produjeron en los últimos meses en EE.UU. (Madoff,
etc.), están perdiendo popularidad.
Tanto es así que el BBVA anunció recientemente que abandonaba el mantenimiento
de este tipo de fondos. Los problemas de
este tipo de fondos no son nuevos. Hay
que recordar la crisis del LTCM-
“Long-Term Capital Management”, dirigido
por el famoso John William Meriwether, que tenía como asesores a dos Premios
Nobel de Economía. Para salvarlo de la
quiebra, y pudiera sobrevivir y evitar la
desestabilización del sistema financiero americano, la Reserva
Federal, con el Sr. Greenspan a la
cabeza, tuvo que aportar 3.500 millones
de dólares. Pero en estos escándalos
todo se vuelve relativo pensando en las pérdidas multimillonarias que hemos
conocido durante la “crisis subprime”
en EE.UU. y otros países. Para tener una idea cómo se fraguó durante
años esa crisis, recomiendo la lectura
de un artículo publicado en “The Deal
Magazine”, el 3 de octubre de 2008,
del que es autor Matt Miller,
titulado: “Chain of folls”
(Cadena de tontos).
Aunque no es mi intención desarrollar en este trabajo el
estudio de los “hedge funds” y sus
estrategias, por razones obvias, remitiré a los que me lean a dos excelentes trabajos publicados por la
CNMV: “Comentario sobre la nueva
normativa de hedge funds”, de la que es autor, D. Alberto García
Tobajas, y “Estudio sobre la industria
de hedge funds”, de varios autores. Aun así haré un pequeño comentario.
Sobre los “hedge
funds” hay opiniones encontradas. Mientras
los especialistas más indulgentes dicen que contribuyen a la eficiencia y estabilidad de los mercados, como una especie
de la “mano invisible” de Adam
Smith, otros están en
contra y abogan por una mayor supervisión y control de estos fondos de inversión
libre. Los más radicales piden su
desaparición de los mercados. La
crisis económica y financiera que estamos padeciendo es propicia para la
actuación de estos tiburones
financieros. Las grandes pérdidas
contabilizadas por entidades financieras,
compañías de seguros, fondos de
pensiones y de inversión, etc., han ido a parar a alguna parte. Hasta la fecha no he leído ninguna noticia
relacionada con pérdidas de los hedge
funds, por su opacidad, y quizás sea
porque han sido unos de los grandes beneficiados de la crisis más profunda que
hemos conocido. El que fue Secretario
del Tesoro americano con el primer gobierno del Presidente Obama, Tim Geithner,
y su equipo, estudiaron medidas
para reducir el riesgo del sector financiero,
que afectarían a los requisitos de capital para las grandes
instituciones financieras (mayor capital propio y provisiones dinámicas), limitaciones para este tipo de fondos y
fondos de capital-riesgo, supervisión para el mercado de derivados, limitaciones para los fondos de deuda a corto
(para evitar la rápida retirada de dinero),
y mayor capacidad del gobierno para intervenir instituciones financieras
(bancos, cajas y compañías de seguros),
además de la creación de un solo órgano regulador y supervisor. Me
consta que la SEC americana ha dictado una serie de normas --entre ellas sobre la transparencia de los
“hedge funds”-- para evitar la
especulación financiera sin límites,
como la que dio origen a la “crisis subprime”.
En lo que se refiere a nuestro país, y en concreto al Banco de España, creo que en el futuro no se puede permitir la concentración de grandes riesgos bancarios,
como ocurrió y permitió la “burbuja inmobiliaria”. ¿No les parece excesivo que los grandes
riesgos puedan sumar hasta ocho veces los recursos propios de la entidad de
crédito? ¿No debe establecerse un límite
para concentración sectorial? Desde hace
años vengo recomendando limitar la concentración sectorial de los riesgos
bancarios. Si hubiera existido, nuestra crisis hubiera sido más
limitada.
Aunque
de lo anterior ya se deduce mi opinión
sobre la especulación en los mercados,
creo en la bondad de cierto grado de especulación, pero debe estar controlada para no producir
efectos perversos en los mercados y, en
consecuencia, en la economía mundial. La actuación de los hedge funds y especuladores
en busca de ganancias multimillonarias,
originan el empobrecimiento de millones de inversores y una merma importante en los activos de los
fondos de pensiones e inversión, instrumentos hacia donde canalizan sus
ahorros las diferentes clases sociales.
Si de esta crisis financiera mundial se puede quitar una
conclusión, es que ha sido el gran
fracaso de los organismos reguladores y supervisores, sociedades de “rating”, sociedades auditoras,
etc., además de la gestión nefasta y
punible, de forma generalizada, de dirigentes máximos de las entidades financieras,
incluyendo los nuestros. Capitalismo, sí, pero no desaforado. Libre mercado, sí. Pero controlado. El Estado no puede ser neutral en la
economía, debe actuar allí donde se están produciendo
disfunciones en el tejido económico y
social, y poner las barreras que sean necesarias para
evitar el abuso de los mercados.
Para
terminar este apartado, voy a citar una
frase del libro de Joseph E. Stiglitz
--que a mí me parece un economista sensato-- “Los felices años 90. La semilla
de la destrucción”, obra interesantísima para comprender lo que
está pasando actualmente: “Estados Unidos se centró tanto en su propia
mitología económica y en la gestión de la globalización para su propio
beneficio a corto plazo, que no vio lo
que se estaba haciendo a sí mismo y al mundo.”
9.
El caso “Bankia”, la Bolsa y la Comisión Nacional del Mercado
de Valores
Hace algunas semanas me dirigí a la CNMV preguntando, en relación con las
ventas a crédito, para saber si existe algún control posterior a las
operaciones, para comprobar si los vendedores de acciones en descubierto eran
propietarios o habían recibido a préstamo los títulos, con anterioridad a las
ventas realizadas. La respuesta fue genérica y me dejó muchas dudas. Dado el
volumen de las acciones vendidas de Bankia, el días 23.05, 2,4 veces el capital actual (19,93 millones
de acciones) veremos cómo queda la investigación de la CNMV. Al tratarse de un tema que vuelve a la
actualidad cada cierto tiempo,
precisamente cuando la especulación es desaforada y “hedge funds” y otros se ensañan con
algunos valores de nuestro mercado, es
necesaria una vigilancia estricta de nuestra CNMV.
Del documento que publicado por la CNMV, desarrollado más arriba, quiero destacar la respuesta a la pregunta
número 2, que es de aplicación al “caso
Bankia”:
¿Es la compra previa la única forma de disponer de los valores con
anterioridad a la venta? NO, también se
puede ser titular de las acciones sí, con anterioridad a la venta, se ha
constituido un préstamo de valores, se ha ejecutado de forma irrevocable un
derecho de conversión o se ha ejercido una opción u otro instrumento derivado
cuya liquidación se haga por entrega física.
Creo que ese derecho de conversión de las
obligaciones preferentes, cuyas
acciones cotizarán mañana, día 28 de Mayo, fue utilizado, en parte, por los vendedores a corto para justificar posteriormente la
posesión de los títulos vendidos, pero
esta ventaja no la han tenido los pequeños accionistas. La CNMV
ha abierto una investigación para clarificar la actuación de los
vendedores de acciones a corto, pero me
temo que al final no tomará medidas contra los que han abusado del Mercado. Sigo pensando que nuestros organismos
reguladores y fiscalizadores no cumplen
puntualmente las funciones que tienen encomendadas por las leyes por las que fueron creados, desarrolladas por
disposiciones posteriores. No hay más
que ver los resultados de
las inspecciones del Banco de España a las entidades financieras en los
últimos años, que, de ponerse de manifiesto en su momento, hubieran evitado en gran parte la crisis que
estamos padeciendo. La falta de
exigencia del ICAC a las sociedades
auditoras, en cuanto a la calidad y
fiabilidad de las auditorías a entidades financieras y empresas, coadyuvó a la crisis económica larvada
durante los últimos años. Nuestra CNMV, y las
Bolsas de Valores, tendrán que actuar de
forma más activa para frenar la
especulación desaforada, desmedida, en los mercados de valores.
Sobre esto, tengo que mencionar a la SEC
americana, y a una norma establecida en
el mes de febrero de 2010 por la Comisión de Valores y Bolsa sobre las ventas a
corto. Según esta Regla, se suspende de
forma automática la cotización de un valor nacional si cae más del 10% sobre la cotización del día anterior, suspensión que estará en vigor hasta el final
del día siguiente (Alternative Uptick
Rule). Con una regla similar en nuestro
Mercado de Valores, las acciones de
Bankia no hubieran contabilizado esas caídas sin control. Debería copiar nuestra CNMV.
Santiago, 28 de mayo de 2013
José Gómez Blanco. Analista
Financiero.
